【兴证固收.利率】基本面趋势向好驱动曲线走陡——利率回顾

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来源:兴证固收研究

投资要点

春节前后7个交易日短端与长端出现分化,流动性边际转松仅利好短端,长端利率在全球基本面共振修复的预期下出现明显上行。具体而言,2月7日由于非银机构放假债市成交稀少,当天200016小幅上行0.25bp。2月8日,A股表现强势,机构持券过节意愿不强,债市情绪不佳,当天200016上行2bp。2月9日资金面维持宽松,市场对跨节流动性的担忧有所消退,下午公布的社融数据超预期使长端有所反弹,但全天债市仍收涨,200016下行0.75bp。2月10日A股大涨,风险偏好抬升压制债市表现,当天200016上行1.5bp。2月18日受春节期间海外经济修复预期强化以及风险偏好升温影响,叠加央行公开市场大幅净回笼,长端出现明显调整,当天200016大幅上行4bp。2月19日,央行公众号转发文章强调更应关注实际资金价格而非操作量,在央行的安抚下债市情绪回暖,200016下行2.5bp。2月20日非银机构放假债市成交稀少,当天200016收平。

风险提示:基本面修复超预期;流动性收紧超预期。

报告正文

1

资金面:大幅转松

资金面:大幅转松。春节前资金面相对平稳,节前最后一个交易日(2月10日)DR007降至2.21%,这与央行的跨节流动性投放以及就地过年政策导致取现需求减少有关。节后资金利率进一步回落,DR007降至2.01%附近,这与节后现金回流至银行体系内有关。央行对2月18日到期的2000亿MLF进行了等额续作,体现了相对中性的态度。虽然节后央行操作以资金净回笼为主,但DR007始终运行在2.2%的政策中枢下方,且央行连续开展逆回购操作,因此央行态度并未出现明显收紧。

3个月存单利率上行。春节前后两周3M及以上期限存单利率均出现上行,其中3M存单收益率上行6bp至2.88%,1年期存单收益率上行3bp至3.14%。1年期存单收益率延续向上偏离2.95%的MLF操作利率,意味着市场对货币政策预期持有谨慎态度。

2

一级市场:情绪正常

春节前后两周新发行利率债428亿,利率债净到期2878亿。春节前后两周无附息国债和地方债发行,仅有428亿政金债发行,叠加利率债到期量较大,导致利率债发行量远小于到期量。政金债一级招标整体来看情绪正常,尽管利率债到期量较大,但配置力量并未显现出较大需求,可能与春节前后机构参与意愿较低有关。分期限看,短端需求好于长端,这与二级市场的表现一致。

3

二级市场:全球基本面共振修复,长端利率上行

全球基本面共振修复,长端利率上行。春节前后7个交易日短端与长端出现分化,流动性边际转松仅利好短端,长端利率在全球基本面共振修复的预期下出现明显上行。具体而言,2月7日由于非银机构放假债市成交稀少,当天200016小幅上行0.25bp。2月8日,A股表现强势,机构持券过节意愿不强,债市情绪不佳,当天200016上行2bp。2月9日资金面维持宽松,市场对跨节流动性的担忧有所消退,下午公布的社融数据超预期使长端有所反弹,但全天债市仍收涨,200016下行0.75bp。2月10日A股大涨,风险偏好抬升压制债市表现,当天200016上行1.5bp。2月18日受春节期间海外经济修复预期强化以及风险偏好升温影响,叠加央行公开市场大幅净回笼,长端出现明显调整,当天200016大幅上行4bp。2月19日,央行公众号转发文章强调更应关注实际资金价格而非操作量,在央行的安抚下债市情绪回暖,200016下行2.5bp。2月20日非银机构放假债市成交稀少,当天200016收平。春节前后两周十年国债活跃券200016累计上行4.5bp,十年国开活跃券200215累计上行6bp。

国债期货:价格下跌

春节前后5个交易日T2106累计下跌0.18元,TF2106累计下跌 0.08元。节后第一个交易日T2106跌幅最大,主要与春节期间全球大宗商品普涨,全球经济共振上行以及通胀预期升温有关。持仓量方面,春节前后主力合约完成切换,T/TF2106成为新的主力合约。成交量方面,节后两个交易日国债期货交投活跃,T2016日成交量在4.9万手左右。从成交持仓比来看,周四为交易情绪的高点。

4

利差分析:曲线大幅走陡

春节前后两周国债10-1利差走阔13bp至641bp,国开10-1利差走阔17bp至99bp。短端和长端的分化导致国开和国债曲线走陡:春节前后资金利率下行利好短端,1年国债和国开分别下行8bp和11bp;全球“复苏交易”或者说“通胀交易”下,大宗商品价格普涨,长端利率遭遇调整,10年国债和国开分别上行4bp和6bp。期限利差走阔对应了基本面走强的预期升温。曲线3年和5年部位并未出现明显调整,可能意味着利率债供需错位带来较强的配置需求。

风险提示:基本面修复超预期;流动性收紧超预期。

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